中信证券:政治局会议七大要点

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核心观点  需要关注政治局会议的七大要点,预计下半年将是经济基本面回升+稳货币+紧信用的组合,债券熊市担忧暂且不必,但料利率也难以摆脱震荡的行情。  内忧渐散,外患仍存,“双循环”兼顾内外。二季度以来

核心观点

需要关注政治局会议的七大要点,预计下半年将是经济基本面回升+稳货币+紧信用的组合,债券熊市担忧暂且不必,但料利率也难以摆脱震荡的行情。

内忧渐散,外患仍存,“双循环”兼顾内外。第二季度以来,随着国内恢复工作和生产的有序推进,中国经济迅速复苏,各项经济数据稳步回升。但主要海外经济体疫情仍在蔓延,国际贸易受到明显冲击。与此同时,中美贸易摩擦死灰复燃,外部环境的不确定性成为当前中国经济基本面不容忽视的重要风险。在国际环境日益复杂的背景下,深化“国内流通”不仅是对“反全球化”的防范,也是“防范风险”和“补短板”的效果。

短期冲击消弭,着眼中长期。会议对短期疫情的影响较小,关注经济回归正轨后的中长期问题。政治局会议特别强调了宏观调控的跨周期调整,以实现稳定增长和风险防范之间的长期平衡。也导致前期流动性和信贷供给超宽松背景下,出现杠杆率快速上升,房价出现一定涨幅,政策重新找回了风险防范的问题,也部分满足了市场对下半年的前期预期:政策难以放松,下半年是基本面改善和政策退出相结合。

积极财政更“注重实效”。的这次会议上,与去年同期相比大幅扩张的政府融资不再重复,而是将重点转移到资金使用效率上,“确保重大项目建设资金,注重质量和效率”。积极财政政策的大概率已经足够,很难看到进一步刺激的大概率。今年上半年,财政收入同比大幅下降近11%,财政存款明显高于去年同期,表明财政资金的使用需要加快。

货币调整早于政策表态,稳货币料将持续。的这次会议上,货币政策被设定为灵活和适度,而不是要求降低RRR和降息等政策,而是“精确导向”。虽然货币政策声明略微收紧,但实际上货币调整早于政策声明。从央行近期的流动性操作来看,目前的资金已经基本调整到位,还有一个目标就是推动综合融资成本明显下降的趋势。我们判断货币政策中期仍将保持稳定。

此次宽信用迎拐点,结构性的信贷投放将倾向于制造业和中小企业。会议呼吁合理增加货币供应量和社会融资规模。前期货币政策的回归,已经提前迈出了货币供应量边际紧缩的步伐。这也符合我们此前的判断,下半年信贷供应和社会融资增速符合拐点要求,总体信贷规模将迎来拐点,结构性信贷将转向制造业和中小企业,回归结构性货币和信贷宽松。

坚持“房住不炒”。房地产大方向不变,说明政策落实房地产长效机制的决心。最近很多地方的房地产政策再次收紧,这是6月份房价快速上涨的直接结果。房地产在中国居民财富配置中占有重要权重,也是主要工业产品的重要下游需求。房地产市场的稳定发展是平衡“稳定增长”和“风险防范”的重要环节。政策思路已经明确,房地产调控最直接的影响可能是房贷和居民信贷的边际减少,信贷和社会福利增速预计会受到一定影响。

尽管宏观杠杆与资本市场改革。会议没有明确指出“稳定杠杆”,“保持货币供应和社会融资规模的合理增长”意味着在经济生产恢复正常后,信贷增长与经济增长相匹配。预计下半年宏观杠杆率扩张将迅速放缓,同比增速可能会趋平或小幅回落。数数

http://www .搜狗.com本次政治局会议后半段的政策调整基本符合预期。传统基础设施和房地产的逐步退出可能会导致修复经济基本面的过程更加顺利。在货币稳定和信贷紧缩的组合下,债券市场本身不需要过于悲观,暂时不用担心债券熊市,但也很难摆脱震荡市场

债市策略:

正文

4月,在内忧渐散,外患仍存,“双循环”兼顾内外召开的政治局会议将经济形势描述为“当前经济发展面临的挑战是前所未有的”,而本次会议对经济环境的表述则改为“中国进入了高质量发展阶段,……世界正在经历百年一遇的巨大变化,……国际环境日益复杂,不稳定和不确定性明显增强”。相比之下,这次会议肯定了当前国内经济发展取得的成就,但对外部环境的态度仍然谨慎。自第二季度以来,随着国内恢复工作和生产的有序推进,中国经济迅速复苏,各项经济数据稳步恢复。但海外主要经济体疫情仍在蔓延,全球经济增长阴霾继续笼罩,国际产业链和供应链周转不畅,国际贸易受到明显冲击。与此同时,随着近期中美贸易摩擦的死灰复燃,外部环境的不确定性成为中国当前经济基本面不容忽视的重要风险。

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最近,“以国内大循环为主体、国内外双循环相互促进的新发展模式”的概念在结合本次政治局会议的表述,外部环境已成为当前中国经济基本面中不容忽视的重要风险。被频繁提及,本次会议延续了这种提法。在当前全球经济放缓、反全球化的出现和贸易保护主义的抬头下,过度依赖外部需求是不可持续的,需要双周期(尤其是内部周期)接力来维持经济增长的稳定;考虑到中国巨大的经济发展潜力和完整的工业体系,中国也有发展内循环的经济基础。于是,“双循环”应运而生。展望未来,“双循环”的实现需要供需双方的共同努力。一方面,它通过稳定就业基础和深化消费潜力来拉动终端需求;另一方面,通过扩大有效投资、加快产业升级来提高供给质量;此外,应该利用重塑产业链等结构性产业政策来弥补供给不足,共同保证内部流通的可持续性。

事实上,在当前国际环境日趋复杂的时代背景下,深化“国内大循环”既是对“逆全球化”的未雨绸缪,也可以起到“防风险”和“补短板”的效果。,中国的内部流通绝不是闭门造车,而是通过重塑国际产业链和贸易链的布局,使国际流通更好地服务于国内流通,这也是“国内国际双流通”的应有之义,本次会议中提到的“继续扩大对外开放”也印证了这一点。对于国际流通,一方面,中国需要拓宽“一带一路”朋友圈,继续深化与东盟、日韩等周边经济体的双边贸易,拓宽供应链的广度;另一方面,中国的主要出口商品仍然是劳动密集型的。随着中国人口红利的消失和越南等国劳动力成本优势的明显,“中国制造”仍然需要通过技术创新和产业升级来增加技术附加值,在供应链上游占据领先地位。

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但“国内大循环”并非完全摒弃国际分工,也不意味着中国对外开放战略的转向。

与4月17日在短期冲击消弭,着眼中长期召开的政治局会议上部署的疫情防控、复工复产等诸多反周期政策相比,本次政治局会议肯定了此前宏观政策的效果和第二季度经济意外增长,一扫疫情带来的阴霾。在短期冲击逐渐消除后,会议回到了长期风险与机遇的关注,明确提到“我们遇到的许多问题都是中长期的,

会议对短期疫情的影响着墨较少,关注经济回归正轨后中长期问题。6月18日,中国人民银行行长易纲在第十二届陆家嘴论坛上发言时提出“提前考虑政策工具的适时退出”,市场对货币政策的预期陷入悲观。货币政策的无声操作和资本上升的快速利率也表明货币政策从以前的超宽松状态逐渐回归中性。这次政治局会议特别强调了宏观经济调控的跨周期调整,以实现稳定增长和风险防范之间的长期平衡。也导致前期流动性和信贷供给超宽松背景下,出现杠杆率快速上升,房价出现一定涨幅,政策重新找回了风险防范的问题,也部分满足了市场对下半年的前期预期:政策难以放松,下半年是基本面改善和政策退出相结合。

回归对中长期问题的关注,宏观调控跨周期也意味着前期超宽松的政策逐步退出。

积极财政更“注重实效”的财政政策上,4月政治局会议延续了“更积极”的基调,但侧重点有所改变。4月份的重点主要是金融融资扩张计划和积极信号的释放。核心在于“提高赤字率,发行抗疫专项国债和地方政府";专项债券”本次会议没有继续阐述政府,融资较去年同期大幅扩大的问题,而是将重点转移到资金使用效率上,“确保重大项目建设资金,注重质量和效率”。从政策表达的角度来看,在“第二季度经济增长明显好于预期”的判断下,“实现稳定增长和长期风险平衡”意味着两个协会确定的积极财政政策已经足够高,很难看到进一步的刺激。

2020年上半年,财政政策强调注重实效,积极财政的同时,质量和效率更加重要。地方债务发行总规模增加2.79万亿元,其中一般债务5654亿元,特殊债务74亿元,特殊债务2.22万亿元,占中央政府2.29万亿元先行额度的96.9%。提前发行的特别债金额几乎用完。《政府工作报告》明确今年地方债务发行额度后,新增一般债务余额4146亿元,专项债务余额1.53万亿元。经过6月和7月的缓慢发行步伐,我们预计8月和9月本地债券发行规模将加速反弹。根据财政部昨天的通知,要求特种债券在10月底前发行。按每年3.75万亿特别债额度计算,还有近1.5万亿未偿。如果在10月底之前完成发行,8-将需要在10月发行5000亿元新的特别债券,而每月发行的全规模地方债券将超过6000亿元。因此,预计当地债券的供应将在8月和9月再次达到峰值。目前资金已经逐步到位,接下来重要的是落实资金,规范相应项目,有效刺激投资。

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如果我们观察一下对已发行的专项债要加快使用进度,形成有效投资。的财政存款,今年上半年的财政存款明显高于去年同期,这说明今年上半年政府的赤字融资有很大一部分远远超过去年,没有被使用。另一方面,6月和7月,政府净债务融资明显放缓,普通国债净融资甚至为负。一定程度上说明政府目前比较富裕,不急于马上集资。那么决策层最关心的就是如何把这部分资金用在最有效率的地方,会更加关注下半年的项目落地,让财政资金能够大幅度助推和优化经济总量和结构。政府民生和基础设施项目加速落地,将进一步提振第三和第四季度的实体经济。

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资金不是问题,落地成为关键。

货币调整早于政策表态,稳货币料将持续召开的这次政治局会议上,货币政策应该更加灵活和适度地进行调整,并使用“RRR减息、降息、再融资等”的字眼。保持合理充裕的流动性,引导贷款市场利率下调,并利用资金支持实体经济,特别是中小企业”的字样被删除。显然,本次会议的货币政策调整已回归灵活和适度,而不是要求降低RRR和降息等政策,而是被“精确导向”所取代。去年12月,中央经济会议提出了一个灵活而温和的出货货币政策表述。站在2019年底,“灵活适度”货币政策的解释是,货币政策适度,要为经济发展创造合适的货币和金融条件。不能搞泛滥;另一方面,灵活性和适度性也要求货币政策具有前瞻性、针对性和有效性,对货币政策的节奏和结构性操作提出了更高的要求。

虽然货币政策定调回归“灵活适度”。删除了宽松货币的典型字眼,这意味着货币政策真正回归正常,但后续是否会在当前基础上继续收紧仍值得思考。首先,4月17日,政治局会议提议进一步使用降低RRR、降息和再融资等工具。事实上,自那以后,没有出台降低RRR和降息的政策。可以说,这一轮货币政策调整走在了政策声明的前面,即“风险应对要走在市场曲线的前面”,这也应该是我们理解货币政策的基础。从央行近期的流动性操作来看,目前的资金水平已经基本调整到位,仍有明显压低综合融资成本的目标。我们判断货币政策在中期仍保持目前的取向,基金利率持续运行在政策利率以下。此外,本次政治局会议还增加了关于加强宏观经济政策协调合作的声明。在下半年财政持续宽松的背景下,政府债券发行压力凸显,货币政策合作没有快速收紧的基础。

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虽然货币表态边际收紧,但实际上货币调整早于政策表态,后续货币仍以稳为主。

这次结构性政策下宽信用迎来拐点中央政治局会议为市场前景中的信贷和社会融资趋势定下基调,“保持货币供应量和社会融资规模的合理增长,促进下降综合融资成本的显著降低”。与“4.17”政治局会议相比,M2和社会融资增长率没有被提及,这次会议的政策侧重于“合理”一词。自6月份以来,央行货币政策的边际价值有所收敛,信贷增长也较为温和。随着货币政策逐渐转向中性,我们预计市场前景中信贷和社会金融的增长将略有放缓。从易纲总裁在2020年陆家嘴论坛上的发言来看,2020年信贷可能增长20万亿元(对应同比增长13%左右);同时,由于全年新增赤字3.76万亿元,新增地方专项债券3.75万亿元,-6月份企业债券融资已达3.33万亿元,预计2020年社会融资增速可能超过30万亿元。如果表外融资项目没有大规模缩减,同比增速可能在12%-;范围内,中枢M2预计年增速可能在12%左右。

至于M2和社融增速回归“合理增长”,宽信用拐点来临。的总量,会议呼吁“保持货币供应量和社会融资规模的合理增长”。与之前的货币供应量和社会融资规模相比,明显高于前一年,有明显的收紧信号,与我们对下半年信贷吃紧的判断一致。但在信贷供给结构上,要“确保新的融资重点流向制造业和中小企业”,回到增加制造业中长期贷款、更好缓解民营企业和中小企业融资难问题的框架上来

与上一次相比,本次量价分离,“精准导向”意味着结构性操作为主。政治局会议关于房地产市场的声明保持不变,这表明政策对房地产长期机制的重视和政策理念的一致性。在这次会议之前,7月24日召开的房地产工作座谈会也强调了“不要炒房”,不要把房地产作为刺激经济的短期手段,坚持“三包”,稳定地价、房价和预期。此前,当地住建局已先行采取相应措施。前段时间一些城市陆续出台调控房地产过热的措施,深圳首个调控政策规则已经落地,这说明政策层面对于房地产市场的长期健康稳定发展是一个关注。考虑到国内房地产市场仍然处于冷热不均的状态,由于一城一策,差异化监管仍然是一个重要的指导思想。

坚持“房住不炒”疫情期间,过度的信贷供应使居民存款大量积累。随着疫情得到稳定控制后楼市的开放,出现以一线城市为代表的一些热点城市的房价近几个月大幅上涨,一线城市尤其是深京的房价涨幅也比以前快得多。在一线城市的带动下,二三线城市的房地产市场也开始转热,整体房价呈现加速上涨的迹象。在房地产过热的情况下,一方面会积累金融风险,另一方面会分流实物信贷,削弱宽信贷的效果。在“房无投机”的政策框架下,房价的快速上涨势必迎来调控。房地产大方向表述一字不变,彰显政策落实房地产长效机制的决心。

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大规模信贷供给下,热点城市房价上涨提速,成为会议前的背景板。

根据我们在政策思路已然明确,地产调控最直接的影响可能还是抵押贷款和居民信用的边际减少,信贷和社融增速也会因此受到一定的影响。的计算,今年上半年宏观杠杆率上升了约21.2个百分点。在疫情对经济的冲击下,上半年的杠杆增长是必要的对冲措施。广泛的货币和低利率有效地避免了对社会生产能力的长期损害。但在疫情得到有效控制、复工生产稳步推进的情况下,在特殊时期逐步退出货币政策工具,为潜在外部风险留出足够的政策空间,才是正确的选择。随着经济恢复正常,将社会福利增长率与名义GDP增长率相匹配是确保金融能够有效支持实体经济而不产生资产价格泡沫和扩大金融风险的最佳选择。我们预计下半年宏观杠杆率的扩张将迅速放缓,同比增长率可能会持平或略有下降。

中信证券:政治局会议七大要点

宏观杠杆与资本市场改革以反周期方式应对短期冲击,并通过改革促进长期发展。资本市场改革是发挥金融体系支撑实体经济作用的重要环节:放宽资本市场准入,吸引外资机构进入中国市场竞争,实现金融服务业国际化;引导保险基金、养老金等长线基金进入市场,稳定市场波动,促进A股省长牛;进一步改革资本市场发行机制,降低门槛,充分发挥金融市场定价能力,促进资本流动性作用。预计资本市场改革将改变A股,“空头多头”的局面,推动股票市场走向长期缓慢的牛

会议虽未明确指出“稳杠杆”,但“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”隐含了在经济生产恢复常态后,信贷增长与经济增速相匹配的含义。

一方面,“要推进资本市场基础制度建设”,资本市场改革长期助力市场繁荣。要求宏观政策的跨期调控,注重稳定增长和风险防范的中长期平衡。虽然经济没有恢复正常状态,但已经走出低谷。此时,政策的逐步退出不是反周期监管,而是跨周期监管。另一方面,在日益复杂的国际环境背景下,深化“国内流通”不仅是对“反全球化”的防范,也是一种挑战

http://www .搜狗.com的财政政策注重执行。上半年,政府地方债券专项发行规模较大,金融资金充裕。后续需要加快使用进度;随着房地产基础设施逐渐退出套期保值的政策组合,受疫情影响,当地待发行的政府特种债券对传统基础设施的支持力度有望减弱。货币政策已经提前调整。从降低成本和与财政和产业政策协调的角度来看,总体水平仍然稳定,而结构层面继续促进货币政策工具和直接到达实体经济的再融资和再贴现的使用。

此次总结会议呼吁合理增加货币供应量和社会融资规模。前期货币政策的回归,已经提前迈出了货币供应量边际紧缩的步伐。也符合我们此前的判断,下半年信贷供应和社会融资增速符合拐点要求,总体信贷规模扩大,带动拐点,结构性信贷向制造业和中小企业倾斜,回归结构性货币和信贷宽松。

本次政治局会议下半年的政策调整基本符合预期。在货币稳定、信贷紧缩的组合下,债券市场本身不必过于悲观。传统基础设施和房地产的逐步退出可能会导致修复经济基本面的过程更加顺利。目前没有必要担心熊市的债券,但预计很难摆脱震荡市场

(文章来源:明文)

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