「点点搭档」海通策略:春节以来的下跌只是牛市中的回撤 重视智能制造+大众消费

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所属分类:民间配资
摘要

原标题:【海通策略】股市走向低波动——借鉴过去房市和美股摘要【海通策略:春节以来的下跌只是牛市中的回撤 重视智能制造+大众消费】2月18日以来市场下跌,投资者的信心受到明显打击,认为今年类似18年的熊

原标题:【海通策略】股市正在向低波动方向发展。——利用了过去的房地产市场和美国股市

抽象的

【海通策略:春节以来的下跌只是牛市,关注智能制造大众消费的一次撤退】2月18日以来,市场下跌,投资者信心明显受到打击。据信,今年的熊市理论,类似于18年,正在逐渐成为出现,即使它被认为是市场最终持平。中性论,我也觉得调整不到位,以毛指数为代表的基金重仓股估值还是偏高,吸引力不够,想等低位。我们认为,可能很难等到优质公司的低股价大幅下跌。股市波动的形态正在改变。就像过去的房市和美股一样,股市也在逐渐向低波动靠拢。

核心结论:近20年来住房市场的波动明显小于居民在股票市场的资产配置力。目前,居民的配置正在从住房市场向股票市场转变。1980年后美股的长牛也来源于居民资产配置。在投资时钟的滞胀期,多头牛,经常出现空头。今年的投资时钟处于过热期,218年以来的下跌只是关注智能制造和大众消费的牛市,的一次回调。

股票市场正朝着低波动方向发展

——利用了过去的房地产市场和美国股市

2月18日以来,大盘下跌,投资者信心明显受到打击。据信,今年类似18年的熊市理论已经逐渐开始向出现靠拢。即使市场最终趋于平稳的中性理论,也认为调整尚未到位。以毛指数,为代表的基金重仓股,估值还是偏高,吸引力不够,想等低位。我们认为,可能很难等到优质公司的低股价大幅下跌。股市波动的形态正在改变。就像过去的房市和美股一样,股市也在逐渐向低波动靠拢。

1.从住房市场到股票市场居民配置影响形态:资产波动

产业结构和年龄结构决定了居民从住房到股份的分配。众所周知,我们的居民喜欢买房。在去年的专题报告《大浪潮:居民从购房到配股-20200213》中,我们计算出中国居民过去二十年的资产配置结构明显偏向房地产。根据中国社会科学院的统计,房地产在中国居民资产中的配置比例一直稳定在60%左右,固定收益类(存款、债券等。)约为35%,股权类别股票、部分股票基金,等。)小于5%。但从目前来看,我们感觉居民未来的资产配置结构会发生变化,即居民未来配置更多的股权资产,配置更少的房地产。核心原因是促使居民前期过度配置房产的两大因素正在发生变化:

第一,产业因素。在过去的二十年里,中国一直是一个工业化的经济体,房地产链是中国经济的主导产业。从改革开放到2010年,第二产业在中国GDP中的比重平均为45%。工业企业的融资方式主要是银行信贷,所以我国的融资结构明显偏向于间接融资。银行贷款长期占社会融资存量的70%以上,股权占比不到5%。然而,进入2010年后,中国的产业结构开始转型。下降,第二产业占国内生产总值的比重从2010年最高的46%上升到2020年的38%,而第三产业在2012年超过第二产业后,从上升上升到2020年的55%。因此,中国的主导产业正在从房地产转向技术服务。参照20世纪80年代美国产业结构转型的经验,主导产业由工业转向技术服务业后,相应的融资结构也将发生变化

第二,人口因素。过去,中国房地产业的快速发展离不开需求侧人口因素。根据联合国的计算,2000年中国人口平均年龄为31岁。根据人口的年龄周期,39岁的-人正是需要住房的人。所以以前中国居民买房需求很大。但是到2020年,我国的平均年龄已经达到38岁,联合国预测我国的平均年龄到2030年将达到42岁,到2050年将达到47岁,居民急需分配的房产将是趋势下降从人均住房面积来看,截止2019年,我国城镇居民人均住房面积约为39.8平方米,与2000年的20平方米相比有了较大的增长。与海外城市人均居住面积相比,根据加拿大房地产公司Point2Homes的数据,美国为61平方米,德国为46平方米,英法为42平方米,韩国为19.8平方米,日本为19.6平方米。我国城市人均居住面积接近中等水平。

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在过去的20年里,牛,市长形态的房地产一直在曲折向上,未来的股市也是如此。过去二十年居民产权利益再分配对资产价格形态有何影响?观察一个二手房价格和上证指数过去的长期走势,可以发现居民配置强的房地产是一个之字形的长牛,而配置力小的股市波动很大。具体来说,在过去的十年里,北方、上海和深圳的一手住房价格年化涨幅分别为15%、12%和1.5%

1%,二手房则是12%、17%、15%,而万得全A指数2005年以来年化涨幅为14%。看起来股市和房市的长期收益率都不错,但是中间的过程完全不同。房市的长牛实际上由小牛熊周期交替组成,2005年至今房市有几次明显的回撤,分别在05-06年、08-09年、10-12年、13-15年和17-19年,大概平均3-4年出现一次下跌。整体看,北上深一手房价区间最大跌幅在5-28%不等,二手房价最大跌幅则在10%左右,相比新房,二手房的成交更为连续,因此二手房数据更可信一些。

  股市的长牛相比之下则波动巨大,如05-07年上证综指翻4倍,随后07-08年又跌去了七成;从年化角度看,上证综指在历次牛市中的年化涨幅平均为110%,熊市平均年化跌幅为53%。长线资金的配置力量从资产的估值也可以看出来,过去十年北上深的租金回报率基本是2%及以下,对应50多倍的估值,这一估值很高且非常稳定,而全部A股过去十年的PE(TTM)则在11-35倍之间波动,估值不高且波动大。简而言之,资产中长期配置的资金越多,资产波动的形态会更为收敛。

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  2、从交易到配置,股市波动率将下降

  借鉴美股,配置时代股市波动率下降。1980年代美股经验显示,居民在加大对权益的配置力度后美股的走势明显变得更加平缓。1980年代美国居民转配权益的背后除了前文提到的产业因素外,另一个因素是制度改革促使居民资金入市:1974 年美国通过《雇员退休收入保障法案》(即 ERISA 法案),个人退休金账户(即 IRAs 计划)得以诞生。1978年《美国国内税收法案》中的401K条款规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠。IRAs 和 401(K)的推出使得美国居民养老金规模快速上升,1980年代美国养老金第二三支柱总规模十年复合年化增长率在15%以上。大量养老金借道机构投资者进入股市,因此美股中机构投资者的占比在从1980年代的30%快速上升至2000年的60%。最终,这些借道机构的配置型资金的入市使得美股波动率明显下降,拆分美股1980年前后的走势,我们发现美股是在1980年代之后才出现的长牛慢牛,1980年以前以道琼斯指数刻画的美股牛市年化涨幅平均为27%,远高于1980年后的15%。

  借鉴美股的经验,随着我国居民资金不断入市及A股迈向机构化,A股的波动会逐渐变小。其实最近两年居民配置型力量进入股市已有迹象,我们测算19-20年居民资金入市占股市资金总流入项的比重约为70%,而14-18年这一占比低于50%,居民入市资金量明显加大。而且这次居民入市主要依靠基金,2019-20年居民入市资金中70%来源于基金,而14-15年这一比例只有15%。居民借道机构投资者入市,叠加过去几年养老金等保险类资金均在提升权益投资比例,A股中配置型资金的力量在不断壮大,对应过去两年牛市中沪深300年化涨幅只有30%,比以往的牛市都要温和许多。

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  股市长牛由小牛熊交替构成,锯齿形向上。未来A股波动形态有望收敛,但这并不意味着没有波动,参考美股,长牛中还是会有小的下跌,背景往往是经济处在滞胀期。以道琼斯工业指数刻画,1980年后至今美股经历了三轮长牛,分别是1982-2000年、2000-2007年、2009年至今,其中2000年互联网泡沫破灭、2008年全球金融危机,出现了两次大熊市。这三次长牛中都经历过几次10-15%下跌(10%以内的技术性调整不统计在内),即长牛中的小熊市,比如1982年-2000年这轮长牛中道琼斯指数经历了四次下跌,分别在1984、1990、1994、1998年,平均跌幅13%;而09年至今的美股长牛中,道指也分别在2010、2015、2018年经历了三次下跌,平均跌幅还是13%。从时间上看,美股长牛中大约每隔4年左右会经历一次下跌,而从宏观背景看,这些回撤往往发生在美林投资时钟中的滞胀期,详见下图,比如15-16年美国GDP单季度同比从4.1%下降到1.4%,同期PCE当月同比增速从0.1%上升到2%。

  借鉴美股可见,大熊市源于危机,长牛中的小熊市源于投资时钟处于滞胀期。我们在《今年是弱版07年、强版10年——大类资产历史对比-20210326》中的分析过,我国一轮投资时钟也差不多4年左右。结合过去中国房市走势、美股长牛走势,未来A股长牛中小熊市,可能4年左右出现一次,背景可能是投资时钟处于滞胀阶段。当然,由于A股的投资者结构跟美股还有差距,即机构投资者比重偏低,A股的波动性可能大于美股,美股长牛中的小熊市跌幅平均13%,A股恐怕会更大。

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  3、今年仍可为,重视智能制造

  A股目前还没到小熊阶段,今年是弱版07年、强版10年。长期来看,我们认为我国的股权投融资大时代已经开启,A股有望和美股一样走出一轮10年以上维度的长牛,但3-5年可能就会出现一次长牛中的小熊。从投资时钟所处阶段来分析,我们认为今年A股仍处于牛市格局,还没到小熊阶段。投资时钟显示今年整体处在流动性边际收紧+基本面向上+通胀向上的过热期,04年以来过热期一共出现过三次,分别在07、10和16-17年。对比历史,我们认为今年基本面弱于07年,因为07年全年A股净利累计同比增速约为50%,今年我们预计增速为15-20%,ROE的高点在21Q4-22Q1;但政策面优于10年,因为10年央行接连多次上调存款准备金率,而今年宏观流动性我们预计只是温和收紧。回顾这两次股市表现,2007年沪深300和上证指数全面上涨,2010年沪深300指数宽幅震荡,中小板指继续上涨创新高,今年市场表现可能不如07年,但好于10年。2019年以来的牛市还未走完,我们认为今年主要指数中枢有望继续抬升。2月18日以来的调整我们认为只是本轮牛市运行中的一次回撤,在《理性看待牛市回撤-20210314》中我们统计过,历史上沪深300指数最大跌幅15%左右且持续超过10个交易日的回撤在每轮牛市中会出现3-4次,19年以来本轮牛市的第一次回撤在19年4-8月,第二次是去年1-3月。2月18日以来的下跌我们定性为本轮牛市中的第三次回撤,类似07Q1和14Q4,是牛市中后期的调整,盘面特点是冰火两重天,即基金重仓股跌、冷门股涨,实现市场结构和风格的再平衡,为后续上涨蓄势,详见《今年与18年的不同-20210328》、《调整会引发风格转变吗?-20210321》。

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  重视智能制造。2月18日以来市场进入调整,基金重仓股大跌、中证1000表现相对更好,未来市场风格会因这次调整而改变吗?在《调整会引发风格转变吗?-20210321》中我们分析过,这次市场下跌类似07Q1、14Q4,属于牛市中后期的回撤。借鉴历史,这个阶段市场风格虽然短期摇摆,但在调整结束后前期风格还会延续。展望未来,本轮调整结束、市场未来创新高时,什么行业相对会更强?在《借鉴12-15年看本轮成长股演绎-20210318》中我们指出,过去牛市中每一年领涨行业都在变化,如12-15年成长股牛市中电子、传媒、计算机三个行业依次表现。本轮牛市19-20年科技领域的机会主要体现在半导体、芯片、光伏、电动车电池领域,展望21年,科技将进一步与制造业融合,即智能制造,如新能源改造生产端(汽车智能化、光伏)、5G改造生产端(云计算、人工智能、消费电子)等有望成为领涨行业,详见《疫情加快中国制造升级——中国智造系列1-20210319》、《中国智造正走向世界前列——中国智造系列2-20210402》。从政策层面看,强化国家战略科技力量是2021年头号任务,3月13日发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》正文中开篇第二篇即是与科技创新相关的“坚持创新驱动发展全面塑造发展新优势”,第三篇则是与高端制造与战略性新兴产业相关的“加快发展现代产业体系巩固壮大实体经济根基”。制造强国是实体经济的根基,当前我国正处5G引领的新一轮科技周期中,最终将通过科技赋能制造,实现制造业的转型升级。截至2021/04/05,我们测算各大类板块中科技股年报业绩最为亮眼,科技20年全年/20Q3归母净利润累计同比增速分别为25%/-2%,消费为21%/18%,制造为15%/11%,能原材料为15%/11%,金融地产为0/-7%。

  此外,关注大众消费。回顾08年金融危机历史经验,货币宽松、四万亿等刺激政策推出后,汽车等高端消费增速先回升,之后粮油、食品、饮料等大众消费增速崛起。2020年可选消费品中汽车和高端白酒表现亮眼,预计21年乳制品、餐饮等大众消费需求或将大增。今年“两会”强调坚持扩大内需,十四五规划正文再次强调加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局,未来消费品牌化、服务化趋势将更加明显。此外,随着收入水平的增加和健康意识的提升,预计专科医院、高端医疗器械、医疗美容、养生保健等医疗服务领域需求也有望提升。

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  风险提示:投资时钟进入滞胀期,盈利、情绪指标见顶。

  机构攻略:

  国君策略:把握一季报窗口期 左手周期制造右手科技成长

  华西策略:微观流动性较为充足 新发基金将带来多少增量资金?

(股市荀策)

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