「科创板股票」九圜青泉科技首席投资官陈嘉禾:抱团股泡沫逻辑不自洽

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原标题:抱团股泡沫逻辑不自洽摘要【九圜青泉科技首席投资官陈嘉禾:抱团股泡沫逻辑不自洽】在2020年到2021年初的抱团股泡沫中,一些资质优秀的好公司,估值被市场炒作到极其昂贵的地步,六七十倍、乃至一两

「科创板股票」九圜青泉科技首席投资官陈嘉禾:抱团股泡沫逻辑不自洽

原标题:集团股票泡沫的逻辑不一致

抽象的

【九亚清泉科技首席投资官陈家和:抱团股市泡沫的逻辑并不自洽】在2020年至2021年初的抱团股市泡沫中,一些资质优秀的好公司估值被市场炒作到极其昂贵的程度,估值达到60-70倍,甚至1200、2300倍的情况并不少见。这一现象首先发生在出现,A股市场,随后随着香港市场的兴起而蔓延到香港股市。(《证券市场周刊》)

持股泡沫是正常的金融泡沫,而不是伪装成“一家好公司值得为长期投资付出高昂代价”的明智投资决策。

在2020年至2021年初的抱团股市泡沫中,一些资质优秀的好公司估值被市场炒作到了极其昂贵的程度,估值达到60-70倍,甚至1200、2300倍的情况并不少见。这一现象首先发生在出现,A股市场,随后随着香港市场的兴起而蔓延到香港股市。

在市场泡沫中,流行的理论是“好的公司应该值得高估值”,“目前的高估值可以通过公司长期业绩的增长来解决”,“高估值表示市场认可,低估值表示问题,所以你应该买一个市场认可的好公司,而不是有问题的坏公司,所以你应该买贵的公司,而不是便宜的公司”,等等。

这些理论听起来很有道理,看似“好的公司应该配得上昂贵的估值”,但实际上,如果我们仔细推敲一下抱团股票泡沫中的资本市场逻辑,就会发现事情并没有那么简单。从这些不协调的逻辑中,我们可以发现,持股泡沫是一个正常的金融泡沫,而不是一个被这个泡沫所掩盖的“一个好公司值得为长期投资付出高昂代价”的明智投资决策。

为什么以前好公司那么便宜?

在持股泡沫中,很多业绩突出的上市公司在估值上都达到了自己的历史高点。如果有投资者认为这些公司的资质应该被高估,为什么他们之前的估值不算太贵,甚至有时候很便宜?

比如根据统计(下同),贵州茅台(600519。SH),白酒行业龙头企业,在团团团股票的泡沫中,PE估值(市盈率)最高,约73倍。2018年秋,只有21次左右,在2014年初的最低水平,甚至只有9次。即使在估值相对较高的2018年初,其PE估值也只有40倍左右。

同样,在团团股泡沫中,海天叶巍公司(603288。SH),主要生产酱油和调味料,曾经PE估值高达114倍,但2014-2016年估值只有27-48倍,2019年春季才50倍。

比亚迪公司PB估值市净率002594。电动汽车和电池行业的领导者SZ在泡沫时期曾高达13倍(比亚迪公司的利润相对不稳定,所以用市净率进行历史比较相对合理),但在2016年至2019年的四年中,这一数字仅在1.8倍至3.5倍之间徘徊。

虽然这些公司的基本面往往很优秀,但如果说这些公司在持股泡沫中的高估值是合理的,那为什么之前没有那么贵呢?

为什么资金的主要来源之一是“小白”?

在团团股的泡沫中,很多投资者认为市场不是在制造泡沫,也不是在追逐价格的涨跌,只是“花高价买好公司”,这些好公司值这个价。但有趣的是,很大一部分“高价买入好公司”的资金来自缺乏投资技巧的新手投资者。

对于判断什么公司是好公司,什么公司值得高价收购,任何一个有经验的投资者都会知道,这是一个非常费力且要求很高的投资技巧。

在接受风险投资家张飞先生的采访时,张先生曾感叹自己早期没有投资腾讯,选择了另一家公司:“今天,你可能很难想象有一家8900亿美元的公司。这里,还有我们投资的公司goes now这里(后来不知道去哪里了)。”

在投资过程中,一般来说,给普通公司一个合理甚至较低的估值报价比较容易,因为只涉及简单的估值计算和对公司基本面的简单研究。了解一家高速公路公司一年能收多少钱,无疑比研究一家大众消费品公司能成长多快要容易得多。

但要想搞清楚一个公司未来能有多伟大,是否值得付出非常高的代价,就像伯乐找千里马一样困难。就连创始人本身(如麦当劳兄弟、迪克麦当劳、马克麦当劳)也往往看不到自己的公司未来有多伟大(麦当劳兄弟甚至没有意识到麦当劳的成功),更别说在公司之外做研究的投资者了。

但在团团股票的泡沫中,进入市场以高价买入好公司的资金,很多来自于一些没有经验的个人投资者。

这些投资者通过购买基金将他们的资产投入股市。他们对企业的估值和商业模式分析知之甚少,但他们在一些社交媒体上热情地追逐盈利的基金经理。有些人甚至在基金讨论板块,时安排了一次相亲,有些人还亲自由基金经理来做:这些做法与影视业中的偶像崇拜颇为相似。

一种“花大钱买好公司”的投资行为,被专业投资者认为更难,对技能要求极高,来自于大量的资金,但却是缺乏投资技能的新投资者。逻辑不是自洽不证自明的。

  依靠重仓单个行业取胜的投资者,却频频输给了行业指数?

  在抱团股泡沫中,一些投资者主要的持仓都集中在某些行业上,比如半导体行业、白酒行业等。在抱团股泡沫中,这些行业的股票,也都取得了不菲的涨幅。而同时,这些股票的估值也变得十分昂贵。

  对于这种现象,许多分析者认为,这些将仓位集中于某一个行业的投资者,是有超凡脱俗的投资能力的。一些社会舆论,甚至开始神话这些投资者,认为他们能够预见到这些被抱团的行业的上涨,实在太优秀了,因此会永远拥有不可思议的投资能力。

  更重要的是,通过过度美化这些投资者,一些分析开始为抱团股泡沫寻找逻辑自洽。也就说,最优秀的投资者来自准确判断这些昂贵估值的股票的投资者,而由于这些优秀的投资者的买入,因此这些昂贵的估值是合理的。

  在研究这些依靠重仓持有某个板块股票、因而取得优秀业绩的投资者时,一个有趣的现象是,这些投资者所管理的基金或者投资产品,其业绩往往不如所重仓板块的行业指数、尤其是包含了股息的全收益行业指数。

  如果说这些投资者在抱团股泡沫阶段所表现出来的业绩,真的是像外界所解读的那样,来自他们对某个行业股价即将大涨的前瞻性判断,那么为什么他们的业绩又无法超越行业指数?为什么他们能够准确判断行业的繁荣,却不能从行业中找出相对本行业股价表现更好的公司?抑或,他们并没有预测到抱团股的大涨,而只是重仓的股票恰巧碰到了抱团股泡沫?

  如果巴菲特说“买优秀公司不在乎价格”,那他自己为啥不这么干?

  在抱团股泡沫中,许多投资者引用沃伦·巴菲特先生的名言,“以合理的价格买入优秀公司,比以低廉价格买入平庸公司要好”,来为自己以超高估值买入优秀公司的行为,找到理论上的背书。

  但是,这种行为却完全背离了巴菲特的理论。仔细看上述的话,就会发现巴菲特所说的,是“以合理的价格”买入优秀公司,而不是“无论用什么价格买入优秀公司都可以”。结果,不少投资者在抱团股泡沫中,错误地把巴菲特的理念理解成“估值不重要,优秀企业买到就是赚到”。

  实际上,如果仔细观察巴菲特的历年持仓,就会发现股神很少以太高的估值买入优秀公司,他往往是以一个更加合理的估值、比如20倍左右市盈率,去买入这些企业。

  而在美国以外做出的一些投资,比如在香港市场买入中国石油、比亚迪,在日本买入5家大型贸易公司、在韩国买入钢铁公司,则大都是低估值投资的典范。即使是买入价格稍高的比亚迪公司,其买入估值也绝对不算离谱。

  只要投资者仔细研究就不难发现,巴菲特用自己的实际行动证明了“即使是好公司,买入的时候也得考虑价格”这个投资中的经典信条。

  实际上,由于发生于2020年到2021年初的抱团股泡沫,和美股在上世纪60到70年代的漂亮50泡沫有很多相似之处,因此在研究抱团股泡沫的时候,美股漂亮50泡沫有很强的参考意义。

  在两次泡沫事件中,一些净资产回报率在20%以上、甚至30%多的、基本面优异的公司,其估值被市场追捧到了极其昂贵的地步。尽管昂贵的估值并不会对公司带来不利的影响(甚至由于公司可以以更高的价格增发,会带来有利的影响),但是过于昂贵的估值,仍然会让投资者遭到打击。

  但是,人类天生是喜欢寻找理由的动物,而最坚定(但是错误)的信念促成了历史上最荒谬的决定。除了极少数的投机天才,很少有人愿意承认,自己买入某种资产“只是因为它的价格在上涨”“只是因为市场热度高”。人们热衷于为自己的行为找到合理的解释,哪怕这种解释深究起来十分牵强,但是有理论支持的行为总比没有理论让人感到放心和踏实。

  “贵上极则反贱,贱下极则反贵。贵出如粪土,贱取如珠玉。”两千多年前,计然这样教导越王勾践,终于让勾践灭了吴国,成为春秋五霸之一。而这两句计谋,也被《史记》记录下来,成为中国商人的千古信条。对于一个成熟的投资者来说,性价比永远是投资中最重要的东西。在投资的世界中,没有任何资产好到完全不用考虑价格,也没有任何资产差到再便宜的价格也不能要。

  (作者为九圜青泉科技首席投资官)

(证券市场周刊)

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