「个人投顾」中银国际证券首席经济学家徐高:股票是通胀保值资产

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原标题:股票是通胀保值资产摘要【中银国际证券首席经济学家徐高:股票是通胀保值资产】股票应该被类比为通胀保值债券,而不是普通债券。名义利率的变动可被拆分为通胀预期和真实利率两个部分的变化。通胀预期上行往

原标题:股票是一项通胀保值资产

抽象的

【中银国际证券首席经济学家许高:股票是通胀保值资产】应该把股票比作通胀保值债券,而不是普通债券。名义利率的变化可以分为两个部分:通货膨胀预期和实际利率。通胀预期上升往往伴随着股价上升,而实际利率上升则倾向于打压股票价格。近年来,全球股市高度同步。与全球股市的近期趋势相比,A股显然处于弱势。考虑到中国经济复苏前景依然看好,相信A股可能在近期赶上其他国家的股指,消除负超额收益的可能性。

应该把股票比作通胀保值债券,而不是普通债券。名义利率的变化可以分为两个部分:通货膨胀预期和实际利率。不断上升的通胀预期往往伴随着上升,的股价,而上升的实际利率往往会抑制股票价格

2021年2月下旬至3月上旬,美股调整的主要原因在于美国实际利率的上升。要预测美股的下一个趋势,我们需要关注,美国和国债的实际利率趋势

我们不能因为国债名义利率上升就认为美股上行趋势已经结束,通胀预期带来的名义利率上升有利于股价上涨。实际利率带来的名义利率上升很可能引发美联储的进一步宽松。

近年来,全球股市高度同步。与全球股市的近期趋势相比,A股显然处于弱势。考虑到中国经济复苏前景依然看好,相信A股可能在近期赶上其他国家的股指,消除负超额收益的可能性。

2021年2月下旬至3月上旬,全球股市出现出现大幅调整。许多投资者认为,这一波股市调整是由国债同期收益率明显上升引发的。(图表1)

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市场上最关注的是国债的名义利率从2020年底到现在,美国10年期国债利率从0.9%上升到1.7%,彻底扭转了2019年开始的趋势下行。名义利率的变化可以分为实际利率的变化和通货膨胀预期的变化。美国10年期通货膨胀保值国债(TIPS)的利率可以看作是实际利率的表征(以下简称10年期通货膨胀保值国债利率在美国称为10年期国债实际利率)。因此,美国10年期国债债券的名义利率和实际利率之差就是市场对通货膨胀的预期。目前,美国10年期国债的实际利率仍处于负利率区间,远低于新冠肺炎疫情爆发前的水平;通胀预期已经回到了疫情爆发前的水平。(图表2)

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在分析名义利率对股票价格,的影响时,我们必须知道,应该把股票比作通胀保值债券,而不是普通债券。这是因为上市公司的利润,即股票,的长期回报,会随着通胀的变化而变化。这从根本上不同于普通债券,普通债券的名义回报是固定的,不会随着通货膨胀而变化。因此,尽管通胀预期上升和实际利率上升都将导致名义利率上升,但它们对股票市场的影响却截然不同。

由于上升,的通胀预期,当名义利率为上升时,估计股票价格的贴现率将为上升,但预期利润也会上升。下降的估值和上升的收益预期相互抵消,这使得股票价格受到的影响较小。事实上,通货膨胀通常是顺周期变动的,当上升通货膨胀时,经济状况往往会改善。此时,扣除价格因素后,实际利润也趋于上升因此,当名义利率因通货膨胀预期而上升时,企业的名义利润将受到通货膨胀和实际利润的双重推动,对股价的提升作用往往大于名义利率上升带来的估值下降效应因此,通货膨胀预期的上升往往会使股价走高。这一点可以在美国的数据中得到证实。——美国国债的隐含通胀预期与指数标准普尔500指数的增长明显正相关(图3)

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然而,当名义利率是上升由于实际利率上升,股票只能感受到贴现率上升对估值的压力,这将降低股价。这意味着上升的实际利率倾向于压制股票价格。在过去十年左右的时间里,国债的实际利率一直与标准普尔500指数的增长呈负相关。(图表4)

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  所以,不能笼统地说美国国债名义利率上升会让美国股市涨或跌,而需要区分国债利率上升的动因。在2021年2月下旬到3月初,美国国债真实利率显著上升,同期国债隐含通胀预期反而有所回落。从不同指标的走势对比来看,美股这波调整的主要原因在于美国真实利率的上升。因此,要预判美股下一步的走向,更需关注美国国债真实利率的走势。(图表 5)

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  2020年新冠疫情爆发之后,美国采取了极其宽松的财政和货币政策来对冲疫情的影响。其结果是美国联邦政府债务大规模膨胀。2020年末,美国联邦政府债务存量占美国GDP比重接近110%,创下第二次世界大战结束之后的新纪录。很显然,国债可持续性是当前美国政府必须要重点考虑的问题。(图表 6)

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  从维护债务稳定性的角度来看,通胀预期上升引发的名义利率上升并不可怕,反倒有利于通过通胀来稀释存量债务。但真实利率上升则会增加美国政府的真实偿债压力,很难为债台高筑的美国政府所接受。所以,如果美国国债真实利率进一步明显走高,美联储很可能会出台更多货币宽松举措来抑制利率的上升。“扭转操作”(Operation Twist,美联储买入长期国债、卖出短期国债)和“收益率曲线控制”(Yield Curve Control,美联储通过债券回购来将特定期限的债券利率控制在目标水平)目前市场讨论得比较多,很可能是美联储下一步的选择。

  不能因为美国国债名义利率走高就认为美股上行趋势到了尾声。通胀预期带来的名义利率上升有利于股价上扬。而真实利率带来的名义利率上升则很可能引发美联储的进一步宽松政策。这种“美联储宽松期权”的存在也会支撑美股。美股要真正拐头向下,应该要等到美国通胀上升至高位,尤其是消费者所感受到的物价水平过快上涨,从而引发美联储货币政策全面转向紧缩之时。要等到那一幕的发生,应该还有很长的时间。

  2020年年初以来,全球共同受到了新冠疫情的冲击,各国也同步推行了极其宽松的宏观政策。这使得近一年的全球股市有较高同步性。因为美国是全球总需求的主要创造者,美联储是全球各国央行的参照对象,所以美股也成为全球各国股市的引领者。2021年2、3月间,当美股因美国国债真实利率上升而调整时,全球各国股市也随之调整。不过,美股已经从此轮调整的低点回升,带动全球各国股指回暖。在全球各国股市中,A股是一个明显的例外,当前股价指数仍明显低于2月中旬。在全球股市近期走势的对比中,A股明显偏弱。考虑到今年1、2月份中国经济环比增速仍然强劲,经济复苏前景看好,相信A股有追上其他国家股指,消除近期负超额收益的可能。(图表 7)

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(徐高经济研究)

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